环保的后投资属性、加PPP的金融杠杆催化，可以推演出环保行业的大投资时代、大公司时代必然到来。环保大时代下，我们仍看好PPP的长期行情，即使在最悲观假设下，2017年也将是PPP行业整体业绩增长的大年，在行业600%以上的业绩增速下，我们认为，2017年PPP大行情也将随之到来。此外，节能也是“大”环保的重要构成，2017年将是我国碳排放权交易市场启动的元年，或为新主题。

　　摘要

　　后投资属性、PPP出现——环保大投资时代来临。从国际对比来看，环保行业具备后投资属性，这一属性在GDP下滑阶段开始出现。假设环保投资占比与日本当年类似，则我们预测“十三五”期间全国环保投资有望达到8.3万亿，接近十二五期间总投资4.3万亿的两倍，环保行业将迎来大投资时代。同时，PPP模式解决了环保大投资所需的资金问题，环保大投资得以真正落实。

　　厂内到厂外、责任主体出现——环保公司大时代来临。环保大投资时代下，业务从厂内到厂外，以及环保项目真实责任主体的出现，将对环保企业的业务资质、综合能力、技术、管理等各个方面提出更高的要求，大公司的优势将更加突出，获取订单能力更强，环保行业由此进入“大”公司时代。

　　环保大时代下，仍看PPP大行情。环保大时代下，PPP将是长期大行情。首先，PPP库总容量应在50万亿，而项目库持续扩容、总量规模超预期将是PPP大行情再次启动的催化剂切尔西一球小胜布莱顿，保持领先优势；其次，即使在最悲观假设下，2017年也将是PPP行业整体业绩增长的大年，在600%以上的业绩增速下，我们认为，2017年PPP大行情也将随之到来。

　　囊括节能才是“大”环保，碳减排或成2017新主题。2017年将成为我国碳排放权交易市场启动元年，为了完成2030年的碳减排目标，2017年起，碳减排力度必须加大，因此，碳减排和碳交易有望成为明年新的热点主题。

　　重点公司推荐切尔西一球小胜布莱顿，保持领先优势：核心推荐仍为神雾环保、东方园林、碧水源三家公司，其次为聚光科技、盈峰环境。随后建议关注金城股份、高能环境、中金环境。

　　风险提示。证券投资风险较大，本报告主要供机构投资者参考，个人投资者如参考报告进行投资，请认真阅读末页风险提示和评级说明。

　　一、后投资属性、PPP出现——环保大投资时代来临

　　1、经济低迷期，环保大投资的启动时机

　　从国际环保产业发展经验来看：经济结构调整期是环保投入快速提升契机，而环保产业的快速发展、升级均在这一时期发生，环保产业是支撑经济结构转型的一大力量。

　　日本：“第一次石油危机”、“泡沫经济崩溃”，两次经济低迷期环保大发展

　　日本环境保护走的是典型的先污染后治理之路，在骨痛病、水俣病、四日市哮喘病等严重环境污染事件发生后，日本开始关注环境问题。从20世纪50年代开始，日本重视污染控制的立法，并于60年代开始制定和实施污染物排放标准，随后日本政府陆续出台了一系列环保法律政策，推动了环保产业蓬勃发展。据日本环境省统计，2011年日本的环保产业产值已经占整个GDP的8%以上，在日本整体经济低迷情况下，环保产业的成长对经济起了较大的拉动作用。

从环保投入来看产业快速发展阶段：从1966年开始，日本政府的财政支出中开始有污水及固废污染治理支出的部分。1966-2003年间，日本污水固废等污染治理财政支出在总财政支出中占比逐渐增加，从1966年的0.58%最高上升至1993年的3.1%。

在1966-2003年中，有两大阶段是日本污染治理支出占比快速提升的时期：一是1971-1979年，治污支出占总财政支出比重从0.76%提升至2.35%。这一时期，正是第一次石油危机爆发，日本经济深受打击，开始积极调整产业机构，淘汰高耗能企业，将资源从丧失竞争力的领域向未来具有成长潜力的领域转移，并加强节能环保技术研究，发展低耗能企业，使得日本从危机中率先走出。二是1990-2001年，治污支出占总财政支出比重从1.38%提升至3.1%，之后虽有所回落，但仍保持在2%以上的较高水平。这一时期，正是日本“泡沫经济”崩溃，经济进入长达十余年的低迷期。这一时期被日本国民称为“失去的10年”，但节能环保产业在这一时期受益于产业结构升级调整，仍获得了大力发展。

　　对比我国的现状，我国目前也正处于GDP下滑的经济转型期，而节能环保作为七大战略新兴产业之首，将在我国的经济转型阵痛期发挥巨大作用，而其作用的发生必须依赖于投资的大量级加大，2000-2015年，我国环境污染治理投资虽然在持续提升，但截至2015年，环境污染治理总投资占GDP比重也仅为1.3%，十六年来，环保投资占GDP比重的最高值也未超过2%（2010年）。若假设十三五期间，我国GDP年均增速为6%，而环保投资占比与日本当年类似，由1.3%快速提升至2.5%，则我们预测十三五期间全国环保投资有望达到8.3万亿，接近十二五期间总投资4.3万亿的两倍，环保行业将迎来大投资时代。

　　2、PPP模式解决资金问题，环保大投资时代得以真正启动

　　根据上文分析，“十三五”环保投资的加大将是在我国经济转型期的必然选择。但是，环保的公用事业属性决定了投资将以地方政府为主，紧张的地方财政形势成为环保投入的制约。2015年开始国家大力推广PPP模式，但政策出台多而落地少。2016年，我国政府加速了PPP项目的管理、规范、落地进度。PPP模式解决了环保大投资所需的资金问题，因此，2016年开始，环保大投资时代才得以真正启动，并将在2017年开始加速投资落地。

　　在地方债务问题凸显，地方财政紧张的大背景下，PPP模式开始大力推广，而通过对PPP模式下，政府、企业、银行的新型关系分析（如下图5所示）可以看到，PPP模式中银行匹配了政府和企业间错配的久期，由SPV公司成为新的贷款主体，从而解决了环保大投资资金来源的问题。

传统EPC/BT/BOT模式下，由政府或项目承包企业承接银行贷款，并负责按期还款，但在财政紧张背景下，政府和企业的大规模再融资能力都有限：传统EPC或BT合同，由政府与企业签订工程合同，政府担保EPC或BT贷款，但由于近年来的地方债务问题，政府贷款的能力已较为有限，若继续用EPC或BT模式，无法启动大规模项目。传统BOT模式，项目往往具有稳定现金流，承担BOT项目企业可获得银行贷款，但企业资产负债表的负债率也有上限。

PPP模式下，SPV公司成为新的贷款主体，政府分10-30年偿还SPV公司总投资额，企业以EPC模式承接项目获得当期回款，银行给予SPV公司长达10-30年的长期PPP贷款匹配政府与企业间错配的久期，拉长的还款年限显著缓解了政府的财政支付压力，而SPV公司新贷款主体的出现解决了政府和企业再融资能力均有限的问题：PPP模式下，政府与企业共同出资设立SPV公司，承接PPP项目，SPV公司将项目以EPC方式总包给企业实施。政府分10-30年偿还SPV公司总投资款项，而SPV公司凭借“资本金+长期银行贷款”将工程款可当期支付给项目承包企业。政府的财政支付投资年限由过往的4年左右拉长至10-30年，支付压力显著缓解。项目承担企业回款期由之前的5-6年缩短至项目实施的2年，回款压力也显著减小。银行虽然承担了错配的久期，但同时解决了“钱没地儿投”的问题。

　　3、PPP库快速扩容、环保公司订单大幅增加，是环保大投资时代到来的中观、微观层面证明

　　从行业中观层面来看，2016年，我国迎来了PPP项目库的快速扩容、并且落地率逐季度提升；从公司微观层面来看，2016年，与PPP相关的的环保公司订单大幅增加（以东方园林为例），订单规模与往期相比提升了一个量级。这两者是我国环保大投资时代来临的中观、微观层面证明。

　　（1）2016年，财政部PPP项目库继续快速扩容，且落地率持续提升

截至2016年3月末，全国PPP综合信息平台项目库入库项目7721个，总投资8.8万亿元。其中，执行库（即处于采购、执行和移交阶段）项目646个，占入库总数的8.4%，比1月末增加96个；储备库7,075个，占91.6%，增加628个。以执行阶段项目数与准备、采购、执行等3个阶段项目数总和的比值计，入库项目的落地率为21.7%，比1月末落地率高出2个百分点。

截至2016年6月末，全部入库项目9285个，总投资额10.6万亿元，比3月末增加1564个、1.8万亿元。其中执行阶段项目1月末298个，3月末369个，6月末619个。一季度后两个月比1月末新增71个落地，增长23.8%，二季度比一季度新增250个落地，增长67.7%，增速大幅提高，表明入库项目正在加速落地。

截至2016年9月末，全部入库项目10471个，总投资额12.46万亿元，其中已进入执行阶段项目946个，总投资额1.56万亿元，落地率26%，与6月末相比再提高2个百分点，入库项目正在加速落地，落地率稳步提升。

　　2016年，PPP项目库的持续快速扩容、及落地率的提升，标志着PPP模式下我国的大投资时代已经来临。

　　（2）微观层面，与PPP相关的环保公司订单大量级增加（以东方园林为例）

　　从微观的公司层面来看，与PPP相关的环保公司订单也有大量级增加，如东方园林、碧水源、高能环境、聚光科技等。以东方园林为例，2015年至今，公司已获得中标订单总额超过700亿元，是公司历史最高收入54亿元（2015年）的13倍，公司订单的量级与过往不可同日而语。

　　二、厂内到厂外、责任主体出现——环保公司大时代来临

　　1、环保业务正从厂内到厂外延伸，对企业要求更加综合化

　　在环保投资加大的同时，环保业务的范畴也在发生变化。传统环保业务以污水处理厂、垃圾处理厂等“厂内”业务为主，而进入环保大投资时代后，环保业务也越来越综合化，正从厂内向厂外延伸。以海绵城市建设为例，建海绵城市就要有“海绵体”。城市“海绵体”既包括河、湖、池塘等水系，也包括绿地、花园、可渗透路面这样的城市配套设施。雨水通过这些“海绵体”下渗、滞蓄、净化、回用，最后剩余部分径流通过管网、泵站外排，从而可有效提高城市排水系统的标准，缓减城市内涝的压力。总之，海绵城市的建设需要结合绿色与灰色基础设施建设多种方法，降低地表径流比例，将会涉及到园林绿化、污水处理、再生水回用、河道治理、管网建设等与城市水环境相关的方方面面，包含污水处理厂之外的更多厂外业务。

　　从2015年7月发布的《海绵城市建设绩效评价与考核指标（试行）》（下表4）也可以看出来，对海绵城市建设的考核指标中，综合了水生态、水环境、水资源、水安全等多个方面，对项目承包方的综合问题解决能力有较强要求。

　　从我国《海绵城市建设技术指南》中推荐的海绵城市低影响开发设施也可以看到，其中设施包括透水砖、绿色屋顶、渗透唐、湿地、雨水罐等多种设施，但均与传统环保厂内业务不相同，因此，若要达到海绵城市建设标准、获得项目，必然要求企业的资质越来越全面、综合化。

　　2、PPP模式下环保真实责任主体出现，对企业能力要求变强

　　环保大投资时代下，另一变化在于PPP模式下，环保业务的真实责任主体将出现，而对于实际责任的承担必然要求施工企业对环保项目更好的完成度，对企业技术等能力要求变得更强。

　　传统的EPC/BT模式下，环保项目的承包方施工完成后即可获得工程款项，即使是BT模式，基本5-6年也可全部回款，环保项目的承担企业也仅作为工程施工方角色出现，后期追责并不容易，整个项目完成后，真实责任主体不明，且我国环保产业过往对环保项目效果的追踪并不重视。

以武汉130亿排水工程为例：2013年，武汉曾决定投资130亿完善排水体系，承诺3年告别“看海”，而2016年夏季，武汉再次出现看海问题，一时间，网络上对于130亿排水建设巨资的去向有颇多质疑，但也仅止于媒体报道。未来的PPP模式下，政府和企业共同出资设立的SPV公司将成为环保项目的真实责任主体，其存续年限将与项目全周期同时长。以东方园林江西萍乡麻山生态建设PPP项目为例，SPV公司将存续18年，18年期间均可追责到实际主体，且政府将按项目效果付费，若出现环保项目的效果问题，政府可拒绝支付后续服务款。这一机制将倒逼企业努力将项目做好，同时政府在选择合作企业方时也将更加谨慎，对技术、能力的要求将更高。

　　3、“业务综合+技术过硬”，环保大公司时代来临

　　环保大投资时代下，业务从厂内到厂外，以及环保项目真实责任主体的出现，将对环保企业的业务资质、综合能力、技术、管理等各个方面提出更高的要求，在此背景下，大公司的优势将更加突出，获取订单能力更强，并将带来行业集中度的提升，环保行业由此进入“大”公司时代。

　　回顾通州-北京城市副中心水环境治理的八大PPP项目中标单位也可以看到，大项目正集中流向大公司，大公司在环保大投资时代的竞争优势愈加明显。

　　4、2016年财报已开始显露大小公司分化，印证“大”时代来临

　　事实上，从2016年的财报中，已经可以看出大小公司分化的端倪，也是对环保“大”公司时代到来的印证。

　　（1）行业整体增速提升显著高于中位数增速提升（2016年尤为明显），说明行业分化正在加剧，而龙头企业对整体业绩的正向拉动效应增强。

　　2014-2016年前三季度，环保板块所有公司归属净利润增速的中值变化不大，均在20%上下，2016年前三季度较2015年甚至出现下滑；但板块归属净利润合计的同比增速持续大幅上升。行业整体增速提升显著高于中位数增速提升（2016年尤为明显），说明行业分化正在加剧，且龙头企业对行业整体业绩的拉动作用增强，竞争优势体现更明显。

　　（2）从三季报个股业绩增速来看，全面的公司业绩好于专业型公司，大公司业绩好于小公司。

　　从2016年三季报来看，监测板块中业务资质最全面的公司聚光科技实现62%的业绩增速，而在污染源监测细分领域中更专业的雪迪龙2016年开始出现业绩下滑。水处理领域中最大的碧水源，2016年前三季度仍实现了74%的高增速水平，而规模相对较小的津膜科技2015年、2016年业绩均不尽如人意。

　　5、环保大时代下小公司的生存之道——抱团取暖、并购依附

　　虽然环保大时代下，大公司的竞争优势更加突出，市场份额预计将提升更快，但小公司并非没有生存机会，抱团取暖、并购依附将是小公司在大时代下的生存之道，而这些变化也都将带来小公司在二级市场的投资机会。

　　（1）案例一：津膜科技增发收购的抱团取暖。

　　2016年，津膜科技拟通过发行股份及支付现金方式购买王怀林等10 名自然人及江苏中贸节能等6家机构持有的江苏凯米100%股权, 通过发行股份及支付现金购买王刚等24 名自然人及海德兄弟等5家机构持有的金桥水科100%股权，同时拟向高新投资、河北建投水务、建信天然及景德镇润信昌南等4家机构非公开发行股份募集配套资金，募集配套资金总额不超过37,800.00 万元。

　　交易完成后，津膜科技将持有江苏凯米100%股权及金桥水科100%股权。

　　津膜科技于2012年7月上市，但上市后市场拓展进程一直偏慢，随着水处理行业竞争越来越激烈，且业务也从单纯的污水处理厂建设延伸到管网改造、运营服务、城市环境综合治理等厂外业务，小公司的竞争力日渐被削弱。

　　津膜科技此次收购的江苏凯米、金桥水科均为水处理行业内具备各自市场的小公司。

江苏凯米：江苏凯米主要生产自主研发的有机管式膜与陶瓷膜，是集膜产品研发、生产、膜设备制造、膜应用工程设计施工和运营服务为一体的系统化膜集成技术整体解决方案供应商，涉及医药、食品、发酵、化工、钢铁、纺织、垃圾渗透液、污水处理及回用等行业。与津膜科技原有业务在膜产品、应用行业上可互为补充。

金桥水科：金桥水科是从事地表水净化、城市污水处理、工业废水治理及资源化研究、设计、咨询与工程施工、净水厂及污水厂运营管理的专业化高科技企业和水务领域全产业链服务提供商，是西北地区大型民营水务集团公司，具有行业内领先的集成交付能力，同时具有多项专业施工与承包资质。

　　从交易方案中可以看到，此次交易中，江苏凯米大股东王怀林、金桥水科大股东王刚及叶泉原持有股份均由津膜科技增发股份收购、完全没有现金支付，三家公司持股的互相融合也是未来利益的更好绑定，小公司抱团取暖的第一步基础已经达成。而后续管理上的融合、资源上的整合、业务上的协同配合是这次抱团取暖能否带来更大效益的关键，也是需要持续观察的因素。

　　（2）案例二：环评龙头中咨华宇被中金环境收购，并购依附带来双赢效果。

　　2015年11月10日，公司发布关于签署投资框架协议的公告，拟通过支付现金方式分步购买北京中咨华宇环保技术有限公司股东郭少山、朱安敏所持有的标的公司100%股权，其中第一期拟购买30%股权，第二期拟购买剩余70%股权。

　　收购完成后，对于中金环境而言，公司将业务拓展至环评领域，环保业务再度丰富，未来的增长点更多，同时环评业务还将为中金环境原有环保业务带来导流效应。

　　而对于中咨华宇而言，作为环评行业的民营企业龙头，将最大程度受益于环评红顶中介的脱钩，在这一环评行业变革期选择被环保上市公司并购，也将为其未来业务开展带来资金、品牌等多方面的更大便利。尤其是在PPP、环保大时代下，其业务向环境咨询顾问、前期PPP等综合化业务延伸时，中金环境原有的环保业务资源及上市公司平台将更好地推动其快速增长，在行业变革期抢占更大市场份额。

中金环境并购中咨华宇完成后，2016年前三季度业绩表现靓丽：2016年前三季度，中金环境实现营业总收入17.6亿元，同比增长52%；实现归属净利润2.9亿元，同比增长108%，业绩增速在半年报的基础上再创新高，业绩增长符合预期。其中，三季度单季公司实现营业收入7.2亿元，同比增长66%；实现归属净利润1.4亿元，同比增长139%，三季度单季业绩增速表现也非常突出。2015年10月，中金环境完成对金山环保100%股权的收购，2016年4月，中金环境完成对中咨华宇100%股权的收购，两家收购企业在2016年前三季度的并表是中金环境业绩增长的主要动力来源。其中，2016年1-9月，中咨华宇共实现了营业收入2.5亿元，净利润7550万元，前三季度已实现全年8500万业绩承诺的89%，业绩表现靓丽。目前看来，中咨华宇全年业绩仍预计将在1亿元以上，有望较大幅度超过8500万元的业绩承诺，长期发展亦值得看好。

　　三、环保大时代下，仍看PPP大行情

　　1、PPP库总容量应在50万亿左右，总量规模超预期将是PPP大行情再次启动的催化剂

　　环保大时代到来之时，我们认为PPP仍将是长期大行情，理由有以下两点：

　　（1）中国的转型至少需要5年，在转型期，中国对PPP会一直存在着依赖。

　　PPP在目的和结果上与过去的“四万亿”没有本质区别，但PPP在过程上与“四万亿”有本质区别。之前的“四万亿”中央政府只下放投资额度，对地方政府并没有掌控能力。目前的PPP是地方政府向省级政府或者国家级政府报项目，项目经过审批入省库或者国家库之后，才会有银行贷款，才会有投资落地，中央政府在通过PPP掌控地方政府的投资方向和投资力度，所以我们创造了一个名词，说这是“四万亿”的2.0。

　　首先中央政府在转型期需要一个“四万亿”存在，同时PPP又是可以加强中央政府掌控地方政府投资的抓手。如果说中国的转型至少需要5年，在转型期，中国对PPP会一直存在着依赖。

　　（2）PPP库（指财政部库，下同）的天花板，比市场想象的要远高，市场的预期是20万亿以内，而我们的判断是49万亿。

　　以2016年7月下旬获取的PPP项目库为基础（项目总数10170个，投资额12.05万亿），测算已有项目占地方政府每年财政支出的比例以及地方政府每年财政支出PPP项目的规模上限：

政府支付比例：根据筛选统计，目前所有PPP项目投资额中，23%的项目投资额为政府付费，41%为可行性缺口补助，假设可行性缺口补助项目政府补助额度为50%，可以估算出当前PPP项目中需地方政府支付的投资额。

平均合作年限：去掉使用者付费项目后计算所有PPP项目平均合作年限，为18.4年（以18年计算），据此测算出目前的已发起PPP项目平均每年需政府支付的具体金额。

财政支出估算：根据公开资料统计，地方财政一般预算支出的年增长率近十年平均值为19.7%，近两年增长率呈现放缓的趋势，假设16年增长率为10%，可得到16年的地方财政一般预算支出的估算值。

　　可得目前所有PPP项目平均每年需政府支付金额占今年财政支出的比例，离10%仍有很大空间。

　　图13：全国及各省份PPP项目需政府支付部分占财政支出比例测算

　　数据来源：财政部、国家统计局，wind，招商证券

　　按照2016年的地方政府支出估算值以及10%的红线，在不考虑财政支出增长的条件下，若假设仍为平均18年的合作年限，则至少还有24.5万亿政府支付PPP项目的增长空间，假设政府付费比例约为50%（目前比例为23%+41%*50%=43.3%），则总的PPP项目投资增长空间约为49.0万亿，相当于已有12万亿的4倍。此外，在目前的12.05万亿的总PPP项目投资额中，还有53%（约6.4万亿）仍处于识别阶段，该部分项目大多存在很大的不确定性，因此，该部分也是未来市场可能承接的订单，加上49.0万亿的新增空间，在尚未考虑财政支出增长的情况下，未来市场可承接的总的PPP订单规模约为55.4万亿。

　　近期，市场曾陆续发布财政部第三批PPP示范项目（1.17万亿），以及《政府和社会资本合作项目财政管理办法》等PPP相关政策，但实际上，这些政策并不对PPP行业形成超预期利好。下一轮PPP行情启动最直接最强烈的刺激应该在于财政部对应的PPP库总量未来在不断快速增加，并且规模超出预期。目前市场对PPP政策的真假分歧已经较小，但对市场空间并不乐观，觉得政策已到头、市场空间已到头的观点较多，由此判断对应龙头股的股价空间也到头了。而打消“是否已到头了”的疑虑最直接的方法就是总库的量的不断增加。随着PPP库的总量不断地累加，市场对PPP真实总量的认识就会不断地清晰，就会知道行业龙头的空间还有多少。12万亿总库对应的东方园林是400亿的市值，20万亿总库对应的东方园林市值空间应该是多少呢？

　　而从PPP库扩容的时间点来看，截至2016年9月末，PPP项目库总量为12.5万亿。下一次项目大幅增加的时点预计在年底左右，若届时新增规模达到3万亿，我们认为就是超预期的，是有效果的，也是有对股价而言有意义的。

　　2、最悲观假设下，2017也将是PPP业绩增长大年

　　在PPP总库容量的测算后，我们开始关注PPP库容量对业绩的传导，构建模型对PPP整体市场未来五年的业绩增速进行测算。

　　（1）通过对PPP项目库全部项目的详细梳理，得到分年度项目的订单落地速度。

　　首先，我们对现有财政部PPP库内12万亿项目年限及执行阶段进行了详细梳理，得到目前分年度项目的阶段、并算出截至2016年7月末的订单释放率如下表所示。可以看到，2016年当年项目的订单释放率在2016年年中已经达到18%，而2015年项目订单释放率从2015年到2016年年中才达到22%，这一数据暗示从2016年开始，PPP库内项目的订单释放率开始明显加快，而2015、2014年订单释放比率是较低的。

　　根据现有项目的订单释放率，得到PPP现有及未来项目的订单释放速度假设如下表2所示。其中，我们假设2014、2015年及存量项目在2016年前订单释放比率都是较低的，第一年一般都仅为4%，从2016年开始加速；而2016年后项目基本遵循第一年释放订单20%、第二年30%、第三年35%；第四年10%，第五年5%这一进度。

　　（2）按悲观、中性、乐观三种情境假设PPP库总量及每年入库量

　　根据报告上文的测算，未来PPP库总量的规模预计将在49万亿。因此我们按照悲观、中性、乐观三种情境假设未来PPP库总量分别为39万亿、49万亿、59万亿。具体每年项目入库量如下表所示。

　　（3）三种情境下，分别测算从项目库到订单到业绩增速的传导

　　最后，我们按照订单5年内全部转化为收入，第一年到第五年收入确认的比例分别为5%、30%、40%、20%、5%这一比例，计算三种情境下，项目库订单对应到业绩增速的传导，最终结果如下表所示。

　　可以看到，无论何种情境下，2017年都将是PPP行业业绩增速靓丽的大年，即使在2016年PPP项目入库量仅有3万亿的情境下（即在现有12万亿库的基础上，2016年年底不再增长），2017年PPP行业的业绩增速预计也将有675%。

　　从目前情况来看，2016年下半年，财政部PPP项目入库的速度有所放缓，与高层变动等事件性因素有一定关联，但无论如何变动，GDP下滑期间对PPP长期依赖的大方向不会动摇，因此，2016年若只有3万亿项目入库，我们认为，剩余项目大概率也会挪到2017年入库，若考虑这部分项目有3万亿规模，则上面的悲观情境下，2017年PPP项目入库量也可能达到9万亿，若按此测算，PPP行业业绩增速如下表所示，在2016年低基数下，2017年的业绩增长将更加乐观。

　　因此，通过测算看到，即使在最悲观假设下，2017年也将是PPP行业整体业绩增长的大年。PPP项目从2016年开始加速落地，2017年将开始加速结算，业绩高增长也由此开启。在600%以上的业绩增速下，我们认为，2017年PPP大行情也将随之到来，我们坚定看好PPP相关行业的后续走势。

　　3、环保大时代、PPP行情中的行业选择：四大策略展开

　　在PPP大行情中的细分行业选择上，延续我们2016年中期策略的观点。通过对PPP实施整体过程的分解，我们总结了最具成长潜力的四大投资策略方向，包括环评、环境监测、水环境综合治理（含海绵城市）、环卫运营，并将其对应简称为前P、中P、大P、后P。

环评（前P）：政府启动任何项目前，首先需要环评，环评是所有环保项目的最前端入口，在PPP领域更是如此。通过环评规划设计，地方政府可将PPP项目实际投资额、项目规划设计制定得更为清晰，更有利于争取社会资本投资、及中央财政补贴。而环评项目的获得，也将为后续PPP项目的获得增添有利条件。由于在所有项目启动的最前端，我们称之为“前P”。

环境监测（中P）：通过环境监测，地方政府对区域内环保污染状况能够更清楚把握，在环保和GDP的平衡中，能够更好确定项目的轻重缓急，实现更好的PPP项目规划。但由于与环评的最前端入口相比，环境监测在相对靠后的链条上，因此，我们称之为“中P”。

水环境综合治理（大P）：规划完成后，进入实际环境治理项目实施，包括水、固废、大气、土壤等全方面的环境综合治理。而其中规模最大、推进速度最快的将是水环境综合治理，由于其在整体PPP投资中占比最重，我们称之为“大P”。

环卫运营（后P）：环境工程完工后，进入环保相关运营环节，水、垃圾、大气等各类治理设施均需要运营维护，但传统设施运维市场已较成熟，环卫运营未来向民营开放，市场快速增长潜力最大，由于其属于后端运营，我们称之为“后P”。

　　4、环保大时代，PPP行情中的个股选择：“一真三假”

　　环保大时代下，PPP行情中并非所有环保公司均受益，我们将选股原则总结为“一真三假”。

　　四、囊括节能才是“大”环保，碳减排或成2017新主题

　　1、七大战略新兴产业之首为节能环保，囊括节能才是“大”环保

　　2010年，我国首次提出七大战略新兴产业概念，节能环保、新兴信息产业、生物产业、新能源、新能源汽车、高端装备制造、新材料被列为七大战略新兴产业，而其中“节能环保”为七大战略新兴产业之首。近年来，在我们所覆盖的环保公司范畴内，也出现了越来越多企业业务类型的公司，如节能企业、资源综合利用企业，狭义环保正在向广义环保延伸，狭义环保向上游延伸则是节能，向下游延伸则是资源综合利用，这一泛环保的过程也是产业升级的大势所趋。

　　而在经济下行周期中，资源综合利用行业利益易受大宗商品价格波动影响，节能行业反而会因为工业企业对成本敏感性增强而更有机会。因此，囊括节能的才是真正“大”环保，“节能+环保”也才是完整的战略新兴产业。

　　2014年，我国年GDP为63.6万亿元，能源消费总量为42.6亿吨标煤，单位GDP能耗为0.67吨标煤/万元，已提前完成了十二五的能耗下降目标。若假设2015年仍保持下降0.04吨标煤/万元的幅度，2015年单位GDP能耗预计可降至0.63吨标煤/万元。

　　“十三五”我国GDP增速预计将保持每年6%-6.5%的水平持续增长，若不再实施节能减排措施、单位GDP能耗保持2015年水平不变，则五年所需能源消费总量为259亿吨，而根据政府目标，我国“十三五”期间还需要完成单位GDP能耗下降16%的目标，则到2020年，单位GDP能耗需降至0.52吨标煤/万元，假设每年按0.02-0.03吨标煤/万元的幅度下降，“十三五”实际消费的能源总量将为229亿吨，比不实施节能减排措施所需的259亿吨要少30亿吨，按目前标煤单价约470元/吨估算，对应节省的经济效益为1.4万亿元。我国节能产业发展的空间仍巨大。

　　2、2017是全国碳排放权交易市场元年，碳减排或成新热点主题

　　2014年以来，受国际舆论等各方面影响，我国在碳减排上的压力不断增加。

2014年11月，中美双方共同发布了《中美气候变化联合声明》，核心内容是“美国计划于2025年实现在2005年基础上减排26%-28%的全经济范围减排目标并将努力减排28%。中国计划2030年左右二氧化碳排放达到峰值且将努力早日达峰，并计划到2030年非化石能源占一次能源消费比重提高到20%左右。”

2015年9月25日，国家主席习近平在华盛顿同美国总统奥巴马举行会谈。双方再次发表关于气候变化的联合声明。联合声明指出，两国元首重申坚信气候变化是人类面临的最重大挑战之一，两国在应对这一挑战中具有重要作用。两国元首还重申坚定推进落实国内气候政策、加强双边协调与合作并推动可持续发展和向绿色、低碳、气候适应型经济转型的决心。关于加强双边和多边气候合作，联合声明指出，双方将基于强有力的双边合作倡议来支持实现富有雄心的国内行动，并承诺通过中美气候变化工作组（“气候工作组”）进一步深化和加强这些努力，气候工作组是促进建设性中美气候变化对话合作的首要机制。美国重申将向绿色气候基金捐资30亿美元的许诺；中国宣布拿出200亿元人民币建立“中国气候变化南南合作基金”，支持其他NG体育发展中国家应对气候变化，包括增强其使用绿色气候基金资金的能力。

2015年11月，气候变化巴黎大会召开，其全称是《联合国气候变化框架公约》第二十一次缔约方大会暨《京都议定书》第十一次缔约方大会。早在9月份，中美在联合声明中就对巴黎大会进行了展望。关于巴黎气候大会展望，联合声明指出，中美两国元首重申2014年11月12日发表的中美气候变化联合声明。两国元首忆及关于达成一项在公约下适用于所有缔约方的议定书、其他法律文书或具有法律效力的议定成果的德班授权，坚定决心携手并与其他国家一道努力，达成一项富有雄心、圆满成功的巴黎成果，在考虑2℃以内全球温度目标的同时，推进落实公约目标。双方重申，在有意义的减缓行动和具备实施透明度的背景下，发达国家承诺到2020年每年联合动员1000亿美元的目标，用以解决发展中国家的需要。

　　作为全世界最大的发展中国家，中国当下的碳排放已经连续数年高居世界第一，如上图所示。到排放峰值来临之前，每年排除的温室气体还将继续增加。此时，中国明确承诺在2030年左右达到排放峰值，并把非化石能源比例提高到20%，而中国经济仍在持续增长，势必将为十三五以后的十几年碳减排工作带来巨大压力和动力。而为了实现2030年左右达到峰值的目标，十三五开始就必须加大碳减排工作的力度，否则目标难以完成。

　　2016年11月4日，为加快推进绿色低碳发展，确保完成“十三五”规划纲要确定的低碳发展目标任务，国务院印发“十三五”控制温室气体排放工作方案。

到2020年，单位国内生产总值二氧化碳排放比2015年下降18%，碳排放总量得到有效控制。氢氟碳化物、甲烷、氧化亚氮、全氟化碳、六氟化硫等非二氧化碳温室气体控排力度进一步加大。碳汇能力显著增强。支持优化开发区域碳排放率先达到峰值，力争部分重化工业2020年左右实现率先达峰，能源体系、产业体系和消费领域低碳转型取得积极成效。全国碳排放权交易市场启动运行，应对气候变化法律法规和标准体系初步建立。

建立全国碳排放权交易制度。启动运行全国碳排放权交易市场。出台《碳排放权交易管理条例》及有关实施细则，各地区、各部门根据职能分工制定有关配套管理办法，完善碳排放权交易法规体系。2017年启动全国碳排放权交易市场。到2020年力争建成制度完善、交易活跃、监管严格、公开透明的全国碳排放权交易市场，实现稳定、健康、持续发展。

创新区域低碳发展试点示范。选择条件成熟的限制开发区域和禁止开发区域、生态功能区、工矿区、城镇等开展近零碳排放区示范工程，到2020年建设50个示范项目。以碳排放峰值和碳排放总量控制为重点，将国家低碳城市试点扩大到100个城市。探索产城融合低碳发展模式，将国家低碳城（镇）试点扩大到30个城（镇）。

加强能源碳排放指标控制，打造低碳产业体系，推动城镇化低碳发展，加快区域低碳发展，加强低碳科技创新。积极运用政府和社会资本合作（PPP）模式及绿色债券等手段，支持应对气候变化和低碳发展工作。

　　根据方案，2017年将成为我国碳排放权交易市场启动元年，为了完成2030年的碳减排目标，2017年起，碳减排力度必须加大，因此，碳减排和碳交易有望成为明年新的热点主题。

　　3、节能领域自下而上选个股，不看行业属性，看技术突破

　　与环保领域自上而下选择个股的逻辑不同，节能领域个股的选择更偏向于自下而上、逐个公司节能技术及空间分析，不看其节能所对应的行业属性，而重点看其节能技术的独家性、颠覆性、行业空间、及可实现性，即使面向萎缩行业，若其节能技术能带来行业颠覆性影响、甚至唤醒行业新生，其节能技术的发展潜力就是值得关注的。

　　以我们对神雾环保的挖掘和分析为例，神雾环保的蓄热式电石生产新工艺面向的是前景并不被市场看好的电石行业，但是，通过神雾节能技术对电石生产流程的改造，新工艺下的电石生产可较之前下降500-600元成本（不考虑后端LNG收益），较之传统工艺2140元/吨的成本，成本下降幅度可在20%-30%。虽然电石行业目前处于产能过剩、不景气状态，成本的大幅下降带来电石行业产业链地位的提升，可能唤起电石行业的新生。

　　而对一项节能技术投资价值的判断将分为行业应用空间判断、技术的独家性及竞争对手可复制性、技术成功的概率三方面考量，仍以神雾环保电石生产新工艺为例说明。

　　（1）行业应用空间判断——神雾环保技术拥有电石改造及重塑煤炭消费格局大市场

　　看好神雾环保电石生产新工艺节能技术的第一点在于，其技术不仅仅只是节能改造一方面市场，而是将带来行业变革的颠覆性技术，未来重塑煤炭消费格局的市场是不可限量的。

电石改造市场空间：EPC 600-700亿元，EMC 每年93 亿元。

　　电石改造EPC：根据公司披露的订单，产能规模为40万吨/年的电石厂，改造EPC工程订单金额投资约为10亿元。根据2014年全年电石产量2548万吨规模，假设有效产能与产量规模相当，则改造市场空间在600-700亿元之间。公司手握独家技术，大概率将绝大比例分享这一巨大的市场空间。按照15%的净利率计算，对应利润空间达到90-105亿元。

　　电石改造EMC：根据新闻发布会数据，神雾新工艺将电石每吨成本，由2140元降至1620元，每吨节约520元。对应2014年全国电石总产量2548万吨，则EMC每年约有132亿元市场容量（对应为息税前利润，一般持续期为五年左右），按70%收益分享比例估算，神雾环保可分得的节能效益约为每年93亿元，主要是获得电石预热炉的节能效益分享，且这部分市场通过运营每年可延续获益，总体市场空间更广。

重塑煤炭消费格局：市场将在6000-7000亿元。

　　对于神雾电石生产新工艺的长期空间判断决不止于600-700亿的存量电石生产改造市场。电石生产新工艺带来的电石乙炔法制乙烯更是对化工行业、以及煤炭行业的颠覆。电石乙炔法制乙烯的原料源头来自于煤炭，而石油乙烯法原料源头来自于石油，我国的资源禀赋是“富煤少油”，从原料来说，电石乙炔法更适用于我国国情。但由于在传统方法制电石路径中，成本及售价较高，导致电石乙炔法制乙烯成本要远高于石油乙烯法，因此，乙烯主要还是来自于石油化工。但是，若通过技术改进，电石行业生产成本得以降低500-800元后，电石乙炔法制乙烯成本将与现行油价（30-40美元）下石油乙烯法成本相当，电石乙炔法在化工行业的地位将得以提升，也将重塑我国煤炭消费格局。

　　重塑中国煤炭消费格局：根据2015年中国煤炭消费数据，其中49.7%用于火力发电，22.5%用于冶金有色化工的原料，剩余27.8%用于民用及工业燃煤。神雾认为，中国作为富煤贫油少气的国家，解决能源安全的当务之急不仅是开发光伏风电等高成本新能源，而更是提高煤的使用效率。集团从火电用煤和化工原料用煤两方面分别入手解决这一问题。

　　火电用煤（与燃煤电厂可展开合作）：集团未来将与燃煤电厂开展技术合作，通过在煤炭入炉之前对煤炭进行分质利用，提升煤炭的能量转化效率。众所周知，煤炭能量转化效率每提高1pct都是巨大的技术进步。

　　化工原料用煤（与神华等大型煤炭企业都有合作空间，重塑煤化工格局）：上市公司通过乙炔法煤化工新工艺，已经做到可以低价获得乙炔，目前集团层面正在努力向下游延伸至生产聚乙烯。一旦顺利实现低成本高效率的将煤炭转化为聚乙烯，即到达化工源头，未来可向芳烃、乙二醇和丙烯酸等多种路径齐头并进，全面重塑中国煤化工的格局。更进一步，这一技术在成熟后还将向全球推广，空间更加不可限量。

　　目前，我国年产PVC约2000万吨，按1吨乙炔产2吨PVC计算，乙炔年产量约为1000万吨。而我国乙烯年消费量约为2000万吨，全球乙烯年消费量约为1亿吨，若“乙炔制乙烯”路线取代石油化工，仅按我国乙烯2000万吨消费量估算，乙炔产量的提升空间有2000万吨，增加2倍（在目前600-700亿存量电石生产的基础上），即需要新增1200-1400亿神雾蓄热式电石新工艺的工程需求；而若按全球乙烯1亿吨产量来看，替代后乙炔产量的提升空间约有十倍，即需要新增6000-7000亿神雾蓄热式电石新工艺的工程需求。

　　而除了聚乙烯之外，从图14可以看到，芳烃、乙二醇、丙烯酸等未来均有可能有神雾电石新工艺的技术介入，若这些化工产品新路径技术开发齐头并进，神雾蓄热式电石新工艺的应用空间还将不止于此。

　　（2）技术独家性及竞争对手可复制性

　　看好神雾环保电石生产新工艺节能技术的第二点在于，其技术在市场上的独家性，以及二十年积淀的竞争优势保证竞争对手短期是无法复制甚至超越其技术的。

　　一看技术发明人及公司实际控制人：

　　吴道洪博士作为燃烧技术的领军人物，同时又是神雾集团的创始人和实际控制人，便为神雾集团注入了与生俱来的优秀技术基因。一方面，同行竞争者中，在燃烧工艺单一领域具有同等研究积淀的几乎是凤毛麟角。另一方面，上市公司中董事长同时是技术带头人的较为少见，因此神雾较之众多其他公司，对技术研发的重视与技术价值的判断更胜一筹。从神雾集团二十年的发展历程中也可以看出，吴道洪博士为集团注入的技术基因在以下三方面可以明显看出，而这三方面也是神雾集团有今日成就的坚实基础。

　　二看技术流程中难点的可模仿性：

　　对于神雾电石生产新工艺技术细节详细了解后可以看到，这一突破性节能技术的核心技术壁垒在于压球、预热与热送三个环节。而这三个环节中的压球、预热均来自于公司二十年技术积淀，热送工艺的成功实现更是需要旗下化工、冶金两大甲级设计院的协同配合，竞争对手在短时间均难以迅速掌握应用，因此将保证神雾环保在未来很长一段时间内的技术独家性。

压球环节：由于生产电石的反应是2000度左右的高温反应且兼有气体产生，因此反应物料必须保持块状，否则粉状物料堆积会阻碍气体流动，严重时可能引起炉体爆炸。因此压球环节的紧实效果对于后端安全生产至关重要。

　　我们在前期的电石行业草根调研中了解到，曾有其他的企业也尝试利用反应物料磨粉充分混合，通过增大反应接触面积提高反应效率，但由于后端粉料压块效果差，装料送料过程中易碎，或即使可达到良好压块效果，但粘结剂成本过高，而最终放弃。港原化工在与神雾环保前期接洽中，看到神雾压球环节工艺成熟，是决定启动合作、“吃螃蟹”的一大动因。而神雾压球工艺的成功与集团多年的技术研发积淀、自主研发的成本可控的粘结剂是分不开的。

预热环节：预热炉是新工艺的核心环节，充分混合并压球成型的物料，进入预热炉中，搭载在履带上，通过其中不同温度梯度的辐射管，使煤炭中的挥发分充分析出，并收集煤气与煤焦油。

　　此次港原示范项目中，公司使用的预热炉为直径42米的圆形转底炉，炉体的设计、制造和安装完全由公司自有团队执行。其转底炉设计、制造工艺，经过集团技术人员多年摸索，已经非常成熟，并在集团冶金与垃圾热解板块有过成熟示范项目的应用。该项工艺依托于公司二十年积淀的独家专利的蓄热式燃烧技术，并在加热模块、设备材质和参数设置等方面有着多年积累，竞争对手难以迅速完成技术复制。

热送环节：从预热炉中产出的物料温度达到600-700℃，通过热送装置送入电石炉，并升温至1800-2000℃进行电石生成反应。相比于之前冷料入炉，节省了大量电能加热带来的能耗。化工生产过程中以高压传送为主，较少涉及高温热送，后者主要出现在冶金行业中。因此，在电石新工艺中热送环节的成功实现得益于神雾集团是全国极少数同时拥有甲级冶金设计院和甲级化工设计院的企业。神雾技术团队灵活的，将冶金行业中娴熟的热送过程，运用到化工过程中。竞争对手复制该技术，需要对冶金与化工技术融会贯通，而具备这样能力的竞争对手尚未出现。

　　（3）技术成功的概率——看中试、看炉体放大倍数、看历史渊源

　　看好神雾环保电石生产新工艺节能技术的第三点来自于对其技术成功概率的把握。早在神雾首个电石生产新工艺项目投产前，已在其大型中试试验平台完成了3 万吨/年规模的电石预热炉项目试验，而港原项目为14万吨/年规模，中试到实际项目放大倍数不到5倍，风险高度可控。

　　而未来的电石法乙炔制PE项目，虽然尚未投产，但其中试500-1000吨/年规模项目已顺利完成，虽然相比最终的10万吨/年产项目产量规模放大仍较多，但实际炉体放大倍数仅为3-4倍，技术失败的风险也是可控的。而且，从技术历史上来看，整个技术链条中电石成本降低的第一步已经实现，且这一步为最难的一步，后续加氢从实验室工艺来看并不难。

　　五、重点推荐公司总结

　　1、2017年度投资策略及推荐公司总结

　　2、主要环保上市公司盈利预测及估值

　　3、风险提示

　　证券投资风险较大，本报告主要供机构投资者参考，个人投资者如参考报告进行投资，请认真阅读末页风险提示和评级说明。

　　1，PPP政策变化风险；

　　2，PPP项目的落地速度不达预期；

　　3，政策出台和落实不达预期；

　　4，市场整体回调的风险。